刊发硕士论文资产证券化中SPT+SPV的优势

　　摘要：SPT+SPV被称为“双SPV模式“，在这种构架中，信托既是一个贯通的桥梁，又是一道隔离保护的屏障。尤其是信托在对资产池中基础资产的独立性的保持上，具有先天的优势。而其作为金融机构，对ABS(Asset-Backed Securities)的信用增级(Credit Enhancement)，也有其独特的作用。最后，信托专项计划发行的受益凭证作为证券，具有流通性好，权属明确等法律优势。

　　关键词：资产证券化;信托;SPT+SPV;法律优势

　　今年3月15日，证监会出台了《证券公司资产证券化业务管理规定》(以下简称“规定”)，进一步对资产证券化相关法律问题进行明确。资产证券化的法律法规，最早始于2005年银监会和央行发布的《信贷资产证券化试点管理办法》，是对于银行信贷资产证券化的规定。从05年到现在，经历了八年的发展，监管当局对资产证券化的态度逐渐开放。从以往的案例来看，资产证券化主要集中在高速公路收益权、污水处理收益权、长期供电供水合同收益权等公共基础设施收益权上，而2012年末华侨城发行的以华侨城欢乐谷未来五年门票收益权为支持的五年期债券，打开了资产证券化的另一新路径。此后，资产证券化项目逐渐增多，但监管当局对于资产证券化的态度仍然暧昧不清。更有甚者，传出了众多资产证券化项目的审批遭到积压，给资产证券化的前途蒙上阴影。直至今年八月初，监管当局明确表态支持资产证券化，也从一个侧面表明，我国资产证券化的制度建设已经完善。今年初出台的《规定》，就是要从规范的角度出发，以健全市场机制。从该《规定》可以清晰地看出，SPT(Special Purpose Trust，特殊目的信托)+SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的载体)是最适合的资产证券化载体。具体说来，主要有下面几个方面。

　　一、 确保资产池中基础资产的风险隔离

　　资产证券化本质上是使用资产信用来进行融资，所以它要求基础资产与发起人的风险隔离，而且要求基础资产与SPV的风险隔离。[1]资产证券化中风险隔离的关键在于保持资产池中基础资产的独立性，如果资产池中的资产无法保持独立，那么ABS也无有效的资产作为支撑。《规定》明确要求，基础资产必须权属明确、可以进行特定化、能产生可预测的现金流，这些要求都是为了基础资产能够放入资产池中独立存在。更为细化的要求，在《规定》中也随处可见。例如，第九条规定基础资产转让必须办理批准、登记，第十条规定基础资产上不得存在担保负担等。

　　而资产池中基础资产的独立对于风险隔离是至关重要的。风险隔离实现了资产的分离化，确保资产的支持作用，保证资产在将来能够产生稳定的现金流。如果不进行特定化的隔离独立，那么资产证券化的优势无法体现。一旦基础资产注入资产池，《破产法》将不能对该部分资产进行破产清算，这一问题也在《规定》第三条中得到了明确的规定。

　　信托自出现以来，就是实现资产管理的良好工具。受人之托，忠人之事，我国自2001年颁布《信托法》，经过《信托投资公司管理办法》的出台，逐步建立起了完善的信托制度。信托中只存在三者关系，即委托人、受托人、受益人。《信托法》第十五条规定，信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。将基础资产委托给信托，其自然与委托人的其他资产相分离，有利于撇清资产池中的资产与委托人的关系，起到风险隔离的作用;又能防止受益人对资产池中资产的干预，使得资产池中的资产不因证券化而丧失控制。而且，除了《信托法》第十七条规定的情形之外，信托财产不得强制执行，这对信托财产的安全性提供了保障。但是，根据我国《信托法》规定委托人是把财产委托给受托人，这里面也没有明确信托财产所有权到底有没有转移，这对是否是“真实销售”(true sale)的判断造成了影响。而在SPT+SPV模式中，专项计划中的基础资产只是信托受益权，经过两层转移，肯定构成了“真实销售”。

　　对于一些不能作为专项计划中基础资产的资产，通过SPT组成信托财产，再将受益权作为基础资产计入SPV的专项计划中，完全符合《规定》第八条关于专项计划基础资产的规定，又能很好地将不良资产进行风险隔离。

　　信托财产的这些特性，使得原始权益人的经营风险不会影响资产池中的资产，而债权人也没有对资产池中资产的追索权，这样就确保了ABS发起人与信托受益权证支持证券持有人的风险隔离。

　　二、 帮助ABS信用增级

　　信用增级是ABS发行的关键一步，通过内部信用增级和外部信用增级，使得ABS能够达到上市流通的水平，吸引买家，完成融资任务。

　　从内部增级来说，主要有超额剩余、剩余账户、现金担保账户、次级债券等方式。[2]这些增级方式都需要对资产结构进行重新组合，而信托资产在这方面具有优势。放入资产池中的资产脱离了原始权益人，成为独立的财产，将他们进行重组的难度更小。超额剩余和剩余账户，或者利差账户等增级方法不宜让原始权益人触及，因为它将影响信托资产的独立性。因信托不为自身牟利的特性，使得信托使用这些内部增级方法时不损害受益人的利益。而债券分级的方法，使得高级债券获得了高的信用评级，而低级债券的价值降低。将低级债券回购，是改善这个ABS质量的好方法。根据《规定》第十三条的规定，已发行的ABS不能回购，如果原始权益人自发自买，无疑违反了该项规定。而在SPT+SPV中，由SPT发行低级债券，由于信托财产已经脱离原始权益人了，且未将受益权转让给SPV来实施发行，所以此时原始权益人对低级债券所融资部分的回购行为也不会有法律问题。

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