风险投资“逐名”动机与上市公司盈余管理

　　【摘要】本文考察了风险投资的“逐名”动机对上市公司会计信息质量、IPO后长期业绩的影响。研究发现:第一，风险投资支持的公司在IPO时的盈余管理程度要高于无风投支持的公司，考虑锁定期的可能影响后这一结果仍然显著，并且风投的持股比例、派出董事情况、声誉以及政治联系都与盈余管理程度正相关;第二，风险投资支持的公司在IPO后的盈余管理程度要显著高于无风投支持的公司，配合减持需要、创造有利退出条件是重要原因;第三，风险投资支持的公司其IPO后长期市场业绩要低于无风投支持的公司，并且IPO时盈余管理程度越大、IPO后的长期业绩也越差。研究从会计信息角度系统考察了风险投资的可能负面作用。即为了顺利上市和退出，风投支持公司的盈余管理程度要高于无风投支持的公司，但这在一定程度上也造成了风投支持公司上市后的长期业绩走低。

　　【关键词】风险投资“逐名”动机盈余管理IPO

　　一、引言

　　由于会计信息在证券监管、引导市场定价等方面发挥了重要作用，IPO环节的盈余管理一直以来都是理论研究关注的重点(Tehoetal．，1998;Aharonyetal．，2000)。对IPO信息披露的规范，也是各国证券市场监管的重中之重。2009年创业板的建立，为我国风险投资通过IPO退出创造了重要条件。作为专业投资者，我国风投是会发挥西方成熟资本市场上的监督、鉴证作用，还是可能在逐名动机驱使下采取短期行为，这将对IPO时的会计信息质量产生新的影响。从信息监管角度看，是可以借助这一新兴投资机构的积极作用，还是必须对其行为加以规制、引导，正是本研究希望回答的问题。公司上市后长期业绩变化，是IPO研究的另一重要问题(Ｒitter，1991)。西方文献提出IPO盈余管理带来的后续期间应计转回，造成了公司市场业绩下降(Teohetal．，1998;DuCharmeetal．，2004)。因此，比较不同风投背景公司的长期业绩、并以IPO盈余管理做出解释，有助于理解、评价我国风险投资的实际作用，也是对盈余管理经济后果的进一步考察。

　　二、文献回顾与研究假说

　　(一)风险投资的“逐名”动机

　　风险投资是实行专业化管理、以高成长高风险企业为投资对象的股权式投资。“增值”职能(value－added)被认为是风险投资超越传统融资职能的重要作用(LeeandWahal，2004)。但另一方面，出于对业绩的追求，风投会过于关注当前投资的短期业绩，仓促推动创业企业上市。这就是Gompers(1996)提出的风险投资“逐名”(grand-standing)假说。

　　(二)我国风险投资的“逐名”动机与会计信息质量2009年创业板的建立，为我国风投通过IPO方式退出提供了重要通道。整体而言，我国风险投资行业起步较晚，大部分风投还处在急于建立声誉阶段。创业板的推出可谓“十年磨一剑”，创业板计划的历次变动对我国风投行业影响重大。行业变动本身就是一种过滤机制，得以坚守下来的老一代风投无不经历了漫长的投资回报等待期。另一方面，创业板的财富效应，也造就了侧重Pre－IPO投资、旨在迅速赚取收益的新一代风投(陈友忠等，2011)。因此可以预期，无论是为了收回沉积多年投资的老一代风投，还是为了通过IPO尽快实现收益的新风投，都有强烈动机推动企业成功上市。

　　三、数据来源与研究设计

　　(一)样本选择与数据来源

　　研究以2004年至2010年我国证券市场IPO公司为研究对象，数据来源为国泰安CSMAＲ金融研究数据库。这期间两市共有830家公司首次公开发行并上市，剔除发行前后财务数据、市场交易数据不全等情况，得到研究样本809家公司。对于上市公司风险投资背景的确认，研究采用吴超鹏等(2012)的方法。以样本公司IPO时十大股东名录，与《中国创业风险投资发展报告》(2004－2010年度)、《中国风险投资年鉴》(2004－2010年度)所收录的中国风险投资公司名录比对，十大股东名列其中者认定为公司有风险投资背景。最后，809家样本公司中，认定229家具有风投背景，占样本总额的28%。

　　(二)模型设计与变量定义

　　研究设计了模型(1)、模型(2)、模型(3)分别对H1、H2、H3－H5进行检验:DA0=α0+α1VCIPO+α2Size+α3Lever+α4MB+α5TopUnderwriter+α6TopCPA+α7SOE+Year+Industry(1)DAt=α0+α1TEST+α2Size+α3Lever+α4MB+α5SEO+Year+Industry(2)DA0=α0+α1VCCharacter+α2Size+α3Lever+α4MB+α5TopUnderwriter+α6TopCPA+α7SOE+Year+Industry(3

　　四、检验结果

　　(一)描述性统计

　　从图1和表1可以看出，有VC背景的IPO公司其可操纵应计，在各期间几乎都大于无VC背景的公司。如在IPO当年，有VC背景公司的可操纵应计均值为0.1124，显著大于无VC背景公司的0.0836(t=－2.2069)。

　　(二)模型回归结果

　　1．风险投资对IPO时可操纵应计的影响

　　表3列示了模型(1)的结果。风投对创业企业的选择并不是一个完全随机的过程(LeeandWahal，2004;MorsfieldandTan，2006)，因此可能带来企业风投背景与会计信息质量之间的逆向因果。根据现有文献，研究采用两阶段回归克服这一问题，并以每股总资产、流动资产比率、公司所在地是否为风投行业发达地区、上市时公司年龄等作为工具变量。列(1)为采用Jones模型计算DA时全样本的两阶段回归结果。从表中可以看出，在控制了风投选择投资对象的内生性后，VCIPO与DA显著正相关。更进一步看，风投在锁定期满后的股份出售行为可能影响对IPO当年盈余管理的解释。风投在上市时通常会承诺一定锁定期，锁定期满后可以出售股份。那么IPO当年的盈余管理也有可能是为了未来的股份出售，而不是IPO。③为了尽可能控制出售股份目的的影响，研究进一步考察锁定期限较长风投所支持企业的盈余管理行为。229家有风投背景的公司，风投锁定期限不超过1年的有107家，1年以上的有112家。研究考察锁定期在1年以上风投所支持企业的盈余管理。列(2)的两阶段回归结果显示，锁定期超过1年风投所支持的企业，IPO当年的盈余管理程度显著大于无风投公司。由此可见，虽然出售股份有可能成为盈余管理的动机之一，但风投仍然有可能为了成功上市而进行盈余管理。

　　主要参考文献

　　陈工孟，俞欣，寇祥河．2011．风险投资参与对中资企业首次公开发行折价的影响．经济研究，5:74～85

　　陈友忠，刘曼红，廖俊霞．2011．中国创投20年．北京:中国发展出版社

　　蔡宁

　　推荐阅读：投资与营销杂志征收副高级职称论文吗

《风险投资“逐名”动机与上市公司盈余管理》

上一篇：负面清单管理模式与私法自治

下一篇：高管团队垂直对特征与企业盈余管理行为研究