融资约束下中国文化创意上市企业绩效的研究

　　摘 要: 近年来，融资问题逐渐成为制约文化创意企业绩效提高的关键因素，由于样本数据选取困难，该领域的研究成果相对匮乏。选取 2011 ～ 2015 年我国沪深上市文化创意企业作为研究对象，采用 DIFF-GMM 方法实证分析文化创意企业融资约束与企业绩效之间的相关关系。结果表明: 整体而言，企业绩效的融资约束主要来自银行借款融资率、现金流量比及股利支付率; 就上市企业来说，银行借款融资率与绩效间存在显著的“倒 U 型”曲线关系，且曲线拐点值约为 42. 66% ; 细分类别而言，企业绩效的融资约束主要是债权融资约束，股权融资约束只对文教娱乐用品制造业具有显著的负向作用; 企业绩效具有前期“依赖效应”，第三产业增加值会显著减弱文化创意企业的融资约束，进而促进企业绩效的提高。本研究结论弥补了该领域的研究不足，可以为我国创意产业建设提供一定的政策参考。

　　关键词: 文化创意产业; 融资约束; 企业绩效; DIFF-GMM 模型

　　0 问题的提出

　　随着世界经济增速放缓，特别是发展中国家增长动能的下降，各国将文化创意产业列为最具发展前景和意义的重要战略性选择，我国也将文化创意产业作为国民经济支柱产业。因此，文化创意产业以高附加价值、可持续发展的经济特征，成为世界经济增长和我国产业结构调整的关键力量。

　　作为转型的重要载体，文化创意企业的发展依赖于资金的持续输入。从目前来看，我国文化创意企业的整体规模较小，企业融资环境较差以及资金的渠道较少; 文化创意企业更多的是初创企业，其自有原始积累不足，以上种种原因阻碍了我国文化创意企业的发展与壮大。从投资角度看，由于信息不对称以及基本面信息较少，导致目前的风险资本( VC) 、股权投资基金( PE) 对文化创意企业认识不清楚，对这类企业投资存在较多障碍。从经济发展与国家战略的施行来看，文化创意产业担负起提升经济的振兴的重任，但是融资问题已经成为我国文化创意企业发展的掣肘。因此，研究中国文化创意企业融资约束及其对企业绩效的影响和促进政策，对于当前文化创意企业具有重要意义。为了研究不同类别的文化创意产业绩效与融资约束的问题，本文依据从总体到部分系统的研究方法，考虑不同类别的文化创意企业融资约束的类型以及对绩效的影响程度，找出问题存在的根本原因，并提出解决办法和政策建议。

　　1 理论基础与研究假设

　　1. 1 文献回顾

　　在完全竞争市场下，由于不存在信息不对称导致的道德风险、逆向选择等问题的影响，企业获取融资的方式以及融资渠道较为宽广，利于企业的发展。但现实情况是，由于市场存在信息不对称，企业在发展中面临融资约束的存在。林玲等[1]认为，国有银行寡头垄断的金融市场结构抑制了本土企业出口绩效的持续增进; 吕朝凤[2]同样认为，较小的融资约束是企业比较优势的来源，金融发展水平至关重要; 康进军等[3]将房地产企业受到的融资约束进行分组，发现较高融资约束下，存货周转率、应收账款周转率、应付账款周转率的提高有利于提高企业绩效; 朱永明等[4]研究发现，更高的融资约束能够显著降低企业社会责任表现对企业绩效的促进作用; 赵红建等[5]则从企业绩效对融资约束的影响层面去考虑，认为只有提高企业自身绩效、提升经营能力，才可以有效降低信息不对称程度、缓解融资约束问题; 许敏等[6]也发现中小企业中融资约束问题尤为明显，高融资约束会抑制 R&D 投入对企业绩效的促进作用; 吕越等[7]分析了如何降低企业存在的融资约束，外部融资依赖度越高的企业通过嵌入全球价值链能够更多缓解融资约束; 田利辉[8]认为债务融资不仅不利于公司治理，反而增加经理的代理成本、引起坏账，对企业的绩效产生不利的影响。李科等[9]研究发现，当短期融资券等金融工具创新构成融资约束时，能够利用这种金融工具的企业在负债能力和投资能力方面大幅提高，其经营业绩也得到大幅增长。战明华等[10]提出并非传统意义上的融资约束的概念，提出利率市场化将强化企业融资约束的假说，并利用实证通过对投资 - 现金流关系的考察检验了假说。国外学者着重研究对融资约束存在的证明，Fazzari 等[11]提出利用企业投资支出与内部现金流之间的敏感性差异确定融资约束的存在，若投资 - 现金流敏感性高，说明其投资项目面临着融资约束，同时，其投资项目的融资成功与否对于企业经营业绩的影响也是一个很好的佐证; Lamont 和 Polk [12]研究融资约束对于企业价值的影响，通过利用不同的指标衡量融资约束来证明上市企业存在这种现象; Whited 和 Wu [13]通过投资欧拉方程的广义矩方法( GMM) 估计来构建公司外部融资约束的指数，即所构成的 WW 指数来验证上市企业融资约束的存在。

　　上述研究中，考虑针对文化创意上市企业融资约束与绩效之间关系的文献较少。陈孝明等[14]认为，文化产业投资基金是解决文化产业融资约束的有效途径，有助于解决文化产业的融资困境。陈前前等[15]认为融资约束不利于企业的研发投入，进而对企业的成长起到抑制作用，而企业的成长有利于缓解融资约束。王家庭等[16]用随机前沿计量方法进行实证，认为股权的集中度与融资约束程度呈现出反向相关关系。还有一些从融资约束角度考虑文化创意上市企业绩效的研究，严超等[17]得到结论，文化产业上市公司绩效与资产负债率和股权集中度呈显著正相关关系。雷鹏飞[18]研究了文化传媒上市企业融资约束问题，发现我国传播与文化产业上市公司存在严重的融资约束。熊正德等[19]认为，我国文化产业上市公司股权融资效率偏低，且差异较为明显，并且从行业和区域角度详细说明，融资效率低下将直接导致投资减少，影响企业的业绩。许立新等[20]认为，文化产业企业中流通股比例和高管持股比例对并购绩效起促进作用，适度分布的股权结构有利于并购绩效的提升。

　　整体来看，国外学者着重于对融资约束指标的研究，更多地探讨企业是否存在融资约束现象，并考虑从内部融资与外部融资两方面来进行研究。国内学者分别从不同类型进行研究，集中在制造业和其他行业的融资约束对企业成长、研发投资上; 随着国家对文化创意产业的重视，研究者开始关注文化创意上市企业的绩效问题。国内学者已经开始研究融资约束对文化创意上市企业的绩效影响，但总体还是较少，并且研究的不够深入，更多的是考虑融资约束的高低，并未针对不同类型的文化创意上市企业进行分类，研究融资约束对该类型企业绩效的影响。本文将对此问题进行初步的研究和探讨。

　　1. 2 研究假设

　　资本是企业赖以生存和发展的基础，而融资实质上是企业筹集资本的过程。企业的融资约束是指内部资金成本与外部资金成本之间存在的差异，企业难以从外部获得足够的资金满足自身发展的需要，资金需求者与资金供给者之间的信息不对称和代理冲突产生了融资约束，同时在融资过程中融资结构也伴随而生并发展，而融资约束也在不同类型的融资结构中有不同的影响，分成债权融资约束和股权融资约束两种类型。

　　融资约束下企业绩效主要研究两类融资约束对企业绩效的影响。对于债权融资约束对企业绩效的影响而言，负债是企业一种重要的融资方式，主要通过融资杠杆效应以及企业现金流量抵补流动负债效应等方式来实现。融资杠杆效应来源于企业的负债经营，负债经营既可为企业带来厚利，又可使企业面临巨大的风险。融资杠杆也具有两面性，一旦企业的负债过多，会使其财务风险加大，可能会导致企业破产倒闭; 相反，若负债较少，则不能有效利用负债可能带给企业的好处。基于此，得到如下假设:

　　假设 1a 债权融资约束中银行借款融资率与中国文化创意上市企业绩效呈现显著的倒 U 型关系现金流量抵补流动负债效应是指由于企业的负债经营导致企业定期支付利息费用，而这笔费用的支出需要企业经营现金流量来进行支付。根据修正后的 MM 理论，由于减税作用的存在会使企业价值增加，所以负债相对越多越好。从负债融资角度来说，虽具有相对优势，但同样也有不利的一面，尤其是企业经营出现状况时，除了融资成本外还有财务风险，因此负债融资应该有一定额度限制，而不是越多越好。基于此，得到如下假设:

　　假设 1b 债权融资约束中现金流量比与中国文化创意上市企业绩效显著的正相关当企业股东股权高度集中时，大股东具有绝对控股的权利，这时，其利益与企业利益是高度统一的，所以大股东对企业的经营具有很大的积极性，在其委派代理人时与其他代理人争夺代理权的时候具有绝对的优势。从另一方面来说，第一大股东的绝对控股也有利于稳定企业的股权结构，企业经营的话语权没有被外部市场所控制，能加强对企业经营者的监督和管理并专心致力于企业绩效的提升。但是由于第一大股东的绝对持股，企业的经营者一般是绝对控股股东的直接代表，控股股东会为了自己的利益操作企业的重大决策而损害中小股东的利益，使中小股东对企业的治理缺乏积极性，一定程度上也会影响企业绩效。基于此，得到如下假设:

　　假设 2a 股权融资约束中股权集中度与中国文化创意上市企业绩效呈现显著的倒 U 型关系从股权融资约束对企业绩效的影响来看，在进行股权融资时，较为完整的公司治理结构能够在一定程度上降低企业的经营风险。当采取现金股利分配方式时，企业现金流出的多少取决于股利支付率，股利支付率越高导致流出企业的现金越多，则企业能筹集的内部资金越少; 反之，则企业能筹集到较多的内部资金。所以对企业来说，较低的股利支付率能帮企业筹集较多的内部资金，对企业经营投资有利，同时，内部融资具有程序简单、成本低、不需严格的信息披露制度等优势，对企业的经营绩效能产生正向的促进作用。基于此，得到如下假设:

　　假设 2b 股权融资约束中股利支付率与中国文化创意上市企业绩效显著的负相关

　　2 研究设计

　　2. 1 变量选取

　　1. 企业绩效

　　目前国内衡量企业绩效的指标各不一样，主要用单个指标和综合指标来进行衡量，其中: 单个指标衡量企业绩效的有托宾 Q[21]、净资产收益率[22]和经济增加值( EVA) [23]等，综合指标利用因子分析、层次分析以及聚类分析等方法对财务指标进行构建企业绩效的综合指数。对于综合指标而言，由于其主要由企业营运能力、成长能力以及现金流量等各项能力综合得到，同时，后面控制变量总也需要这类财务指标，容易导致模型的内生性，故本文采用单个指标来衡量企业绩效。托宾 Q 值主要是企业的市场价值与其重置成本之比，用来评价企业的业绩、投资价值以及并购绩效等，具有很强的操作性; 净资产收益率主要考虑企业盈利能力，并不能衡量企业的资产带来的价值大小，经济增加值指标的计算具有较大的复杂度，容错率较小，且搜集数据较为困难，故此处采用托宾 Q 来衡量企业的绩效。

　　2. 融资约束

　　由于选择融资的方式有多种，如何综合考虑融资成本和今后的企业效益，需要企业慎重考虑。目前，对于文化创意上市企业来说，主要有两种融资方式可供选择: 债权融资和股权融资。

　　对于债权融资而言，企业通过借钱的方式进行融资，解决企业营运资金短缺的问题，但相对的企业的控制权不受影响，还能得到财务杠杆效应，相应的对债权融资形成约束的衡量指标主要有银行借款融资率 ( Bank Load Financing Rate) [24]和现金流量比( Operating Cash Flow Ratio) [25]。

　　股权融资就是企业的股东愿意通过稀释股份将其部分所有权进行出让，利用企业的股权吸引新的股东加入，从而得到企业发展所需资金，应对股权融资形成约束的衡量指标主要有股权集中度( Ownership Concentration) [27]和股利支付率( Dividend Payout Ratio) [26]。

　　4 研究结论与建议

　　4. 1 主要结论本文利用动态面板的分析方法，对我国文化创意上市企业 2011 ～ 2015 年期间 76 个样本数据进行实证研究，得到如下结论:

　　1. 从文化创意上市企业整体看，影响企业绩效的融资约束主要来自银行借款融资率、现金流量比、股利支付率。银行借款融资率与绩效表现出显著的倒 U 型关系，企业绩效在一定程度上受到融资约束的影响，过低或者过高都不能达到企业最佳的绩效水平; 现金流量比与绩效表现出显著的正相关关系，较高的现金流量比表明企业拥有充足的经营现金以应付流动负债，对企业绩效有促进作用; 股利支付率与企业绩效表现出显著的负相关关系，由于文化创意上市企业规模较小，较高的股利支付率使得企业留存收益减少，使得企业融资更多的依赖外部融资，对企业绩效有抑制作用。

　　2. 对不同类别文化创意上市企业的研究发现，影响企业绩效的主要是债权融资约束，而股权融资约束只有股利支付率对文教娱乐用品制造有显著的负相关关系。具体来说，在债权融资约束方面，新闻出版行业、广播电视电影和软件网络计算机这三类文化创意上市企业绩效与银行借款融资率呈现出显著倒 U 型关系，而文教娱乐用品制造和文化艺术这两类企业绩效与现金流量比呈现显著的正相关关系; 文教娱乐用品制造企业上市时间相对于其他类别的企业较早，所以企业的股利政策较为完善，对于企业的经营影响较为明显，而其他类别的企业影响不明显。推荐阅读：民间融资刑法管理制度应用

　　参考文献

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