市值管理动机下的控股股东股权质押融资与利益侵占

　　【摘要】股权分置改革后，市值管理在公司治理与资本市场监管中的重要性日益突出。本文以上市公司控股股东的股权质押行为为切入点，研究控股股东市值管理动机下的融资行为及其治理效应。以2006－2011年的沪深A股上市公司为样本，本文发现市值管理有助于控股股东进行外部融资，并减少其对上市公司的利益侵占行为，表明市值管理存在治理效应。进一步研究发现，控股股东持股比例越高，市值管理对其利益侵占行为的治理效应越强。本文在国内首次对市值管理的治理效应进行了大样本的实证检验，丰富和深化了公司治理文献中基于大股东行为的研究。

　　【关键词】市值管理股权质押利益侵占治理效应

　　一、引言

　　市值管理是指上市公司及其内部人在进行各类决策时充分考虑市值的重要性，根据公司市值表现及决策对市值的影响做出理性的决策安排，降低市场对公司估值的偏误，最终实现公司市值的持续增长。公司经营的基本目标是实现股东价值最大化，上市公司的股东价值最大化体现为市值最大化(汤谷良和李梦琳，2013)。在股权分置时期，大股东所持股份不上市流通，市值作为上市公司价值标尺的作用并没有得到充分发挥。股权分置改革之后，资本市场对上市公司市值的关注度日益提升，并逐步形成市值管理理念。在我国资本市场上，企业和监管部门对市值管理的关注由来已久。2005年9月，国资委在《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中提出将市值纳入国资控股上市公司的考核体系，国有控股上市公司考核由净资产趋向市值指标。2014年5月，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，首次明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。

　　二、文献综述与研究假设

　　(一)市值管理与控股股东外部融资

　　债务融资是企业重要的外部融资渠道。已有研究表明，在企业存在负债的情况下，企业的控股股东或经理人员可能有动机采取减少企业价值的行为，例如通过发放清算性股利或投资高风险项目侵占债权人的利益(JensenandMeckling，1976)。因此，如何降低债务代理成本，降低不良资产问题的发生概率，是债权人关注的重点问题。被广泛应用于信贷合约的抵押担保条款，就是降低债务违约风险的一个机制。债权人希望通过抵押品数量和价值来评估申请贷款企业的风险(Bester，1985)，抵押担保能够帮助债权人区分借款者风险，并通过抵押品来评估贷款项目的风险(ChanandKanatas，1985)。但抵押担保合同也会衍生出新的问题，例如，借款人有动机在订立合同时虚增抵押物价值，以降低借款成本。当抵押物价值被高估且借款人出现违约时，债权人便会面临损失，这些问题在债权人保护法律体系不完善、资产评估中介发展不健全的新兴市场中表现得尤为明显(Chenetal．，2013)。因此，在抵押担保合同中，抵押物的价值是债权人重点关注的事项之一。

　　(二)市值管理与利益侵占

　　大量研究表明，在新兴市场国家，上市公司股权集中度高，主要的公司治理问题不是管理层与股东之间的冲突，而是外部小股东与公司内部人(控股股东和管理层)间的冲突(ShleiferandVishny，1997)。大股东通过各种隧道挖掘行为获取控制权私利，具体方法可能包括集团合并(Baeetal．，2002)、非公开发行股票(Baeketal．，2006)、关联交易(Cheungetal．，2007;JianandWong，2010)及高额股利(Chenetal．，2009)等。大股东即便对上市公司提供支持，其目的也是为了将来的掏空(Friedmanand34Mitton，2003;JianandWong，2010)。

　　三、样本选择、数据来源与模型建立

　　(一)样本选择与数据来源

　　2005年4月，股权分置改革以分批试点的方式开启，控股股东所持股份逐步上市流通，上市公司及其内部人的市值管理动机逐渐增强。因此，本文以2006－2011年的沪深A股上市公司为研究样本，控股股东股权质押数据来自WIND专题统计数据库。公司产权性质、财务数据和控股股东持股比例数据均来自CSMAＲ数据库。在剔除了金融类公司、ST类公司和数据不全的公司之后，我们最终得到样本7077个。

　　(二)模型建立与变量度量

　　本文建立以下模型，以分别检验市值管理与控股股东外部融资的关系以及市值管理对控股股东利益侵占行为的影响:

　　四、实证结果及分析

　　(一)描述性统计

　　表2列示了模型中主要变量的描述性统计。样本期间，有34%的控股股东通过股权质押获取外部融资。控股股东及其关联方对上市公司的资金净占用占公司总资产的金额均值为－1%，总体而言，控股股东及其关联方在内部资本市场中体现了对上市公司的支持。经市场调整的股票回报率在不同公司之间差异明显，有略微多于一半的公司的股票回报率高于市场回报率，而在考虑股票回报率在一年内的波动之后，样本公司的股价表现差异更为明显，为后面的回归分析提供了较好的基础。样本公司资产负债率均值为0.487，第一大股东持股比例均值为0.364，股权集中度较高，接近一半的公司存在最终控制人两权分离的情况。

　　(二)回归分析

　　1.市值管理与控股股东外部融资我们首先对市值管理与控股股东外部融资之间的关系进行多元回归分析，为使回归结果更接近正态分布，此处对市值管理变量除以100并加1后进行取对数处理。结果如表3所示，当公司更重视市值管理时，控股股东更可能通过股权质押实现外部融资，系数在1%水平下显著。在其他变量取值不变的情况下，当公司股票回报率从－0.218(25分位数)上升到0.333(75分位数)时，控股股东通过股权质押实现外部融资的可能性增加9%，假设1得到有力的支持，说明了市值管理对控股股东通过股权质押进行融资的直接影响，结果与预期一致。

　　2.市值管理对控股股东利益侵占行为的治理效应为了检验市值管理的治理作用，我们对模型2及模型3进行了回归分析，表4列示了检验结果。根据第一第二列的结果，我们发现，控股股东市值管理动机能够有效制约其利益侵占行为，回归系数分别在1%、5%水平上显著，结果与预期一致。第三第四列加入了市值管理与控股股东股权质押融资的交乘项，结果显示，当控股股东通过股权质押实现了外部融资时，市值管理对其利益侵占行为的治理效应更强，回归系数在10%水平上显著，假设2得到支持。第五第六列则加入了控股股东持股比例与市值管理的交乘项，我们发现，控股股东持股比例越高，市值管理对其利益侵占行为的治理效应越强，结果与预期一致。

　　主要参考文献

　　李增泉，孙铮，王志伟．2004．“掏空”与所有权安排———来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据．会计研究，12:3～13

　　谭燕，吴静．2013．股权质押具有治理效应吗?———来自中国上市公司的经验证据．会计研究，2:45～53

　　汤谷良，李梦琳．2013．理性审视央企市值管理．现代国企研究，6:44～49

　　袁渊．2010．大股东减持影响因素的理论和实证分析．中国会计评论，4:463～484

　　李旎郑国坚

《市值管理动机下的控股股东股权质押融资与利益侵占》

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